导语：近期造纸板块出现反弹走势。短期来看，由于纸价、吨纸利润、纸企估值等都已回落至上一轮行情启动前的低点，在经历半年多去库存后，行业供需重回平衡，因此后续经济复苏将给造纸板块带来较大弹性，当前正是安全边际较高的布局时点。但值得一提的是，考虑到造纸对上游较为依赖，且环保政策下产能难以持续扩张，纸企长期成长可能有较大的不确定性。

　　1、为何纸企增速如此缓慢？

　　除去消费属性偏强的生活纸以外，过去10年造纸板块的股价表现整体不尽人意。造成这一局面的原因：一方面是估值中枢的回落，例如玖龙纸业在2010年估值尚有25倍，如今只剩5倍；另一方面则是近年来纸企业绩并无明显增长。

　　为何纸企增速如此缓慢？主要可以从两方面来理解：一方面，也是最主要的方面，造纸行业是一个高度依赖上游原材料的行业。造纸企业的成本构成中，废纸及木浆通常能占到75%-80%，我国在这两大原材料领域并不存在资源优势(或出于保护资源需要不鼓励大规模开发)，因此每年需大量从海外进口废纸及木浆，根据笔者的统计，废纸、木浆的进口依存度分别高达35%、70%，上游原材料环节有很大的议价权。

　　与此同时，各家企业出品的纸品往往同质化，造纸企业无法形成品牌壁垒，只能靠规模效应比拼成本优势。如此的商业模式，决定了造纸是一个被上下游夹击的“中间环节”，天然难以分享到行业成长带来的超额利润。

　　另一方面，环保政策的趋严也限制了纸企的扩张。众所周知，造纸是个高污染、高能耗的产业，在现如今越发注重可持续发展的年代，即便是龙头企业要想扩张产能也不是件容易的事情。比如A股文化纸龙头晨鸣纸业，公司2009年的时候机制纸产量便有304万吨，2014年达到426万吨，直到去年仍只有457万吨，10年增长不过50%。

　　在国内增加产能难度较大的背景下，近年来各大纸企纷纷动起了出海的念头，其中，以玖龙、山鹰为代表的收购派并购了欧美的纸浆厂以获取外废原材料，以理文、太阳为代表的建厂派陆续在东南亚进行产能建设。但海外项目终究有较大的不确定性，诸多项目的投产一拖再拖，实际运营成本也远高于原本预估的情形。

　　2、纸企当前的提价大概率难持续

　　事实上，在上一轮2017-2018年的纸品牛市中，纸企龙头大多在短短1年的时间里就上涨了超过1倍，其中玖龙涨了约200%。随着股价的上涨，近期看多造纸板块的声音也逐渐多了起来。市场主流观点认为，目前纸企行情的推力来自于潜在盈利的改善，这一改善的根源则来源于纸价的持续回暖以及木浆价格的回落。对于这个观点，笔者是持怀疑态度的。

　　的确，随着文化纸和包装纸进入传统旺季，纸企陆续发出了提价函，但从过往纸价的走势来看，大级别的行情往往需要需求端的共振才会发生，比如2008年的四万亿、以及2017-2018年的库存周期。在当前经济复苏羸弱的大环境下，这种持续性的提价大概率很难持续。

　　另外，近期浆价的回落核心原因在于前期库存的积压，经过两三个季度的消化，目前库存已趋于合理。浆价与纸价的剪刀差预计会逐步得到收窄，历史上二者基本上走势也是一致的。

　　尽管如此，笔者仍旧对当前的造纸板块抱正面的态度。主要原因在于：未来一段时间内，无论文化纸还是包装纸都不会有大的供应压力，从目前统计局的数据看，今年前8月造纸及纸制品行业固定资产投资累计同比减少8.7%，整体产能释放是低于预期的，因此未来影响行业转好的核心变量就是经济。

　　即便明年经济回暖或存变数，但目前纸价、吨纸利润、纸企估值，大抵上都处于上一轮造纸行情启动前的低点，实际上现在布局的赔率和胜率都是很高的。一定程度上，我们完全可以把对纸企的投资看成是明年经济回暖的看涨期权。

　　3、持续扩张的纸企

　　随着经济的复苏，大部分纸企盈利和估值预计都将得到改善。文化纸方面，纸企龙头主要包括晨鸣纸业、太阳纸业和山鹰纸业，包装纸龙头则包括玖龙纸业和理文造纸。其中，太阳纸业产能投放节奏较快。

　　近几年无论是制浆还是造纸方面，太阳纸业的产能都是持续扩张的，当前就能清晰地看到公司未来三年的产能投放节奏。一是国内20万吨的针叶浆项目，预计将于今年底投产；二是45万吨文化纸项目，预计将于2021年投产；三是老挝80万吨箱板纸项目，预计也将于2021年投产。

　　整体来看，到2021年，太阳整体的造纸产能将达到550万吨，对比2018年300万吨的水平有大幅的增长，这在整个纸品行业来看都是比较难得的。